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Comment affronter la crise ?

Dernière mise à jour : 6 oct. 2023


Avec Jean-David Chamboredon, co-fondateur et president executif d'ISAI





Jean-David Chamboredon est le co-fondateur et le président exécutif de la société de gestion ISAI fondée en 2010, qui investit en capital-risque et en private equity dans le secteur de la tech. Il a commencé sa carrière en tant qu’informaticien chez Cap Gemini, dont il a lancé la présence dans la Silicon Valley en 1996. Cette expérience lui a permis de rencontrer le monde du web et du venture. Il a donc ensuite intégré différentes sociétés d'investissement, avant de lancer ISAI.


En parallèle, Jean-David a été co-président de France Digitale - 1ère association de start-ups en Europe - de 2016 à 2019. À ce titre, il a publié en 2018 un article dans La Tribune qui s’appelle : La French Tech a-t-elle un maillot de bain ?


À l'époque, un des grands sujets de France Digitale, c'était : comment faire pour que la french tech soit mieux financée par la France ? Jean-David avait écrit cet article pour sensibiliser sur le fait qu’il y a en France une dépendance très forte des investisseurs par rapport aux investisseurs étrangers et notamment américains. Et en conséquence, il alertait qu’en cas de retournement de cycle :

  • il est probable que les investisseurs anglo-saxons / américains / internationaux réduisent leur exposition à la France,

  • et vraisemblablement, les fonds français seuls ne suffiraient pas à faire croître la french tech.


Au final - accéléré par le Covid - le cycle s'est retourné fin 2021, et ces questions sont devenues brûlantes :

  • Qu'est-ce qui se passe pour la french tech privée, qui a toujours assez peu d'argent domestique ?

  • Que doivent faire les acteurs de cet écosystème pour résister à ce retournement de cycle ?

Le titre de l’article de La Tribune est basé sur une petite phrase de Warren Buffet qui dit : c'est quand la marée se retire qu'on voit qui avait un maillot de bain ou pas… Ce qui signifie : en cas de retournement de cycle, seul celui qui a de l’argent domestique peut encore tenir la route.


EST-ON EN RETOURNEMENT DE CYCLE POUR LA TECH EN FRANCE AUJOURD’HUI EN 2023 ?


Aujourd’hui, les indicateurs de retournement de cycle sont assez nombreux et plus marqués qu'au début pendant la période Covid. Mais est-on vraiment officiellement passé en retournement de cycle ?


Pour reprendre un peu l’historique de ces dernières années, la période 2020-2021 a été un peu folle, avec l'explosion des valeurs sur le NASDAQ et l'explosion des valorisations dans le non coté. Cet afflux d'argent en Private Equity, mais surtout en Venture Capital, provenait de sources qui n'étaient pas habituées à investir dans la tech (hedge funds, family offices…). Ils ont vu dans la tech une forme d'Eldorado, ce secteur étant boosté par le Covid (voir par exemple la croissance fulgurante de Zoom à cette période), avec en plus à ce moment-là des taux d'intérêt globalement négatifs qui rendaient ces placements secure.


Aujourd’hui, cet argent-là est reparti. Mais pour Jean-David, “la messe” n’est pas encore dite, on n’est qu’au début. Pourquoi ? Parce que :

  • Les acteurs historiques qui savent investir dans la tech, à savoir les capitaux-risqueurs, eux sont toujours là. Et ils ont encore de l'argent non investi qu'ils ont levé sur la période 2018-2021, voire pour certains 2022.

  • Et pendant la période 2020/2021, les entrepreneurs ont été bien conseillés par les VC et ont fait le plein de cash. En conséquence, les entreprises qui ont un besoin impératif de refinancement ne sont pas très nombreuses. Elles peuvent avoir des besoins d'ajustements, pourquoi pas de restructuration, de replanification de leur equity history, mais pas de nécessité impérieuse de refinancer.

Tant qu'on n'est pas encore au stade du refinancement, c'est un peu tôt pour savoir ce qui va se passer. Imaginons une entreprise française backée par des investisseurs français early et mid stage, et qui aurait accueilli récemment des investisseurs anglo-saxons pour du mid to last stage : en cas de besoin de refinancement, est-ce qu'un tour interne serait faisable, est-ce que les internationaux participeraient à ce tour ? C'est là qu'on aura un verdict.


Car les investisseurs américains sont plus durs à refinancer un portefeuille, ils ont tendance à faire une forme de tri, en finançant uniquement les belles boîtes. Les investisseurs européens ont eux plutôt tendance à être fidèles, à faire confiance aux entrepreneurs qu’ils ont backés, et donc à continuer à les refinancer pour sauver leurs investissements. Donc plus il y a de l'argent américain et moins la performance est bonne, plus il y a de chance qu'à un moment donné un tour interne soit difficile, et les tours externes de grande ampleur vont rester très rares quelques trimestres. Les seuls tours externes d’ampleur seront réservés aux boîtes exceptionnelles.


Si on regarde actuellement les entreprises du FT120 (French Tech 120 : programme qui accompagne les start-ups et scale-ups qui ont levé le plus d’argent et qui ont une trajectoire de croissance honorable), on observe 3 cas de figure :

  • La plupart ont de l'argent sur leur bilan, certaines sont très proches de l'équilibre économique, et si elles doivent avoir une rallonge de leurs actionnaires, elles l'auront. Et peut-être même que si elles veulent aller sur le marché, elles trouveraient de l'argent frais.

  • Certaines ont vraiment besoin de trouver le bon compromis entre croissance et investissement. Leur modèle n’est pas encore très capital efficient : si elles ne jouent que la croissance, elles auront un besoin croissant de cash, ce qui pose problème. Mais si elles arrêtent d’investir, il n’y aura plus de croissance et donc ne “valent” plus rien.

  • Et d’autres, très rares heureusement, dont le modèle économique est parti sur quelque chose qui ne fonctionnera jamais, ou la valorisation de ce modèle économique a été totalement outrancière dans les dernières étapes en 2020 ou 2021. Dans ce cas, on ne peut imaginer que des scénarios peu enviables, comme une fire sale ou un adossement à bas coût.

SITUATION ACTUELLE DES INVESTISSEMENTS POUR LA FRENCH TECH


Quel est l'impact de la période économique sur l'économie de la French Tech actuellement ? Les LP (Limited Partners - qui fournissent les fonds en capitaux) sont-ils plus frileux, et donc les fonds sont-ils moins dotés ? Les VC français investissent-ils moins, ou différemment ? Sachant que les voies de sortie pour faire une plus-value sont globalement : refinancement, IPO, ou revente / fusions acquisitions.


Situation générale

Le marché a changé, et en conséquence :

  • Pour énormément de start-ups, il n’est plus possible de faire un nouveau tour de table externe. Il faut donc compter uniquement sur le cash qui est dans le bilan et sur les actionnaires existants pour trouver une profitabilité qui amène ensuite à une pérennisation de l'entreprise.

  • Beaucoup de boîtes qui, au début 2022, étaient en situation de faire un tour de table offensif, ne sont plus du tout en situation de le faire en 2023.

  • La barre est montée concernant la sélectivité pour les gros tours de table, notamment en mid to last stage (série B et suivantes).

  • En early stage, c'est un petit peu différent, un peu moins dur : une start-up qui pouvait lever 5 millions en seed va encore pouvoir lever mais moins, par exemple 3 millions.

Pourquoi est-ce moins sévère dans le early stage que dans le last stage ? D’une part parce que les investisseurs early stage ont plus l'habitude de prendre des risques, et d’autre part parce que le retournement de cycle pour les boîtes last stage dans lesquelles ils sont actionnaires est beaucoup moins douloureux pour eux. Si au lieu de récupérer 50 fois la mise sur l'argent qu’ils ont mis, ils ne font “que” 20 fois la mise, ce n’est pas traumatisant. Par contre, l’investisseur qui est rentré il y a un an, qui a payé 2 ou 3 fois trop cher, sera plus traumatisé et aura beaucoup plus de mal à faire de nouveaux deals...


Refinancements

Si on prend l'amont des VC, c'est-à-dire l'argent qui leur est confié pour le déployer, il en reste qui a été engagé et qui n'est pas investi. Par contre les nouveaux fonds sont compliqués et seront compliqués à lever dans les trimestres qui viennent, que ce soit aux US ou en Europe :


  • Dans les pays où il y a une forte tradition d'investissement dans le Private Equity et le Venture Capital comme les États-Unis, c'est déjà compliqué. En effet, les LP souhaitent maintenant voir les énormes plus-values latentes se transformer en cash, sinon ils n'engagent plus de nouveaux fonds et préfèrent attendre.

  • Et dans les pays où il n’existe pas de tradition d'investissement dans le capital-risque, typiquement la France, où les allocations des gros institutionnels dans le capital-risque sont minimales, les investisseurs ne feront pas plus que - éventuellement - renouveler leur confiance à des gens à qui ils l'ont donnée. Cela signifie que lever de l'argent pour un nouveau fonds en 2023 ou 2024 ne sera pas simple. Par exemple, les fonds levés seront diminués, ou un fonds qui faisait du early et du mid stage ne fera plus que du early.

IPO

Les IPO (Initial Public Offering, ou introduction en Bourse en français) sont très rares en France, elles ne concernent que certaines entreprises qui ont atteint une certaine forme de maturité économique. À court terme, il est donc très difficile d’imaginer des IPO en France dans le secteur tech. Même aux US, le marché est assez fermé en ce moment.


M&A

Concernant les M&A (Mergers & Acquisitions, appelés Fusions & Acquisitions en français), les industriels les plus malins font leur marché en ce moment : s'ils peuvent racheter pour pas trop cher des jolies boîtes qui peuvent les aider à moderniser leur portefeuille et les équiper, ils vont le faire. Par contre, ce prix est souvent en totale déconnexion avec le prix du dernier tour qu'a fait la boîte concernée, ce qui veut dire que les derniers investisseurs entrés dans la boîte n’ont pas très envie de vendre. Cela leur demande une forme d'acceptation, de renoncement, ils le feront éventuellement pour récupérer leur mise. Quant aux fondateurs, ils accepteront de s’adosser car ils n’ont pas d’autre solution, étant dans une impasse du point de vue equity.


Opérations de Buy Out (LBO)

Il existe un scénario qui commence à se déployer et qui est très vertueux, c'est le LBO (Leveraged buy-out) qui prend le relais du capital-risque. Il s’agit de fonds de buy-out (comme ISAI Expansion) qui rachètent une boîte, amènent une forme de liquidité aux fondateurs et surtout aux capital-risqueurs, et qui ensuite font un build-up (stratégie de croissance basée sur l’acquisition d’autres sociétés de son secteur) autour de cette boîte. Ce sont encore de petites opérations en France, mais ce sera amené à se développer. Pour Jean-David, on a totalement intérêt à ce que ces acteurs de private equity soient le plus français / européen possible pour pérenniser les choses, et que naisse dans le monde du Private Equity une tranche d'acteurs dédiés à la tech, ou en tout cas capables de faire des deals dans la tech.


Conséquences sur le recrutement des profils tech

Du fait qu’on va vraisemblablement entrer dans une phase avec des layoffs, est-ce que c'est le moment d'aller récupérer des super dev qu'on n'aurait pas pu avoir avant parce qu'ils étaient dans une autre boîte, ou trop chers ?


Pour Jean-David, il y aura toujours une pénurie de ressources, car ces périodes permettent aussi de faire un peu le tri entre les gens qui ont de “vraies convictions” et ceux qui sont là plus par effet de “mode”. Simplement on va définir quelqu'un comme très bon aujourd’hui de façon un petit peu différente d’il y a 2 ans. On va être plus sélectif sur des critères comme le comportement, la motivation, la résilience, la patience, etc. Ce sont les gens qui auront le bon rapport au temps qui resteront des talents très rares et recherchés.


COMMENT MAINTENIR LA CROISSANCE DANS LA SITUATION ACTUELLE ?


Le message de Y Combinator de mai dernier à son portfolio indiquait globalement qu'il fallait prévoir le pire… L'idée c'est donc de pouvoir allonger le runway, couper un certain nombre de coûts, pour essayer de maintenir une forme de croissance tout en allongeant un peu sa période de vie avec l'argent présent.


Selon qu’on soit Américain ou Européen, ce message peut être interprété différemment, les Américains ont souvent des réactions plus binaires ou plus extrêmes que les Européens :

  • Une entreprise française va par exemple arrêter de faire des embauches, ou éventuellement faire un petit plan de restructuration qui va faire disparaître 5% des effectifs. Les Européens sont plutôt dans des logiques de continuité, de loyauté vis-à-vis des fondateurs ou vis-à-vis des employés.

  • La même entreprise si elle est américaine va sans doute supprimer 20% à 40% des effectifs. D’une manière générale, les Américains ont toujours tendance à être un peu plus brutaux dans leur décision, ils aiment bien le principe de tourner la page et repartir sur des bases un peu nouvelles.

Pour maintenir cette croissance, Jean-David nous donne les conseils suivants :


S’appuyer sur les métriques de Capital Efficiency

ISAI a toujours été très orienté Capital Efficiency, c’est-à-dire :

  • qu’il vaut mieux avoir une discipline très forte sur l'argent qu'on dépense quand on est une jeune entreprise,

  • pour ensuite éventuellement augmenter l'ambition, augmenter la prise de risque financière parce qu'on a plus de capital.

L’idée, c’est de prendre très tôt de bonnes habitudes de gestionnaire, pour pouvoir ensuite s’appuyer sur une base de fondamentaux qui sont bons. Car si on prend des mauvaises habitudes dès le premier jour, c'est très difficile de corriger par la suite. C’est comme si on donnait 1000 euros d'argent de poche par mois à un enfant de primaire, il y a peu de chances qu’il devienne un bon gestionnaire dans sa vie…


Les fondamentaux du Capital Efficiency en start-up, c'est combien on génère de gross margin ou de contribution margin, en gros combien on génère de marge récurrente avec combien de capital :

  • Si on génère 1€ de contribution margin récurrent pour 1€ de capital, c’est parfait ;

  • Mais s’il faut 10€ de capital pour générer 1€ de gross margin, l'équation économique ne fonctionne pas.

Globalement, les entreprises suivent cette trajectoire :

  • Au tout début, c'est très difficile d'avoir un bon ratio de ce type-là, parce qu’on investit sur le produit. Il y a donc des coûts fixes qui, en rapport du revenu généré, sont très élevés.

  • Ensuite, il y a une phase où on peut trouver un modèle qui tourne assez bien. Mais souvent on n’adresse pas tout le marché, on adresse une niche de son marché ou une partie de son marché, celui auquel il est possible d'accéder avec finalement peu de capital.

  • Après, en levant de l'argent, on peut se permettre d'avoir une Go To Market un peu moins rentable, un peu moins efficient. Et puis s’il y a besoin d'augmenter sa capital efficiency, on prend les différents secteurs et on coupe ce qui ne marche pas assez bien. Cela permet d’avoir un cœur de business qui est solide. D'où l'importance de savoir quels sont les endroits qui sont capital efficient - s’il y en a - et ceux qui le sont moins dans son business. Sinon on ne sait pas où couper dans ce que coûte la croissance.

Ne pas opposer rentabilité et croissance pure

Globalement, le sujet le plus compliqué, le plus prégnant pour toutes les boîtes actuellement, c’est :

  • Comment utiliser le mieux possible l'euro que j'ai encore sur mon bilan (ou que vont me donner mes actionnaires, ou que je vais lever éventuellement dans un tour à terme), le plus efficacement possible, pour me rapprocher d'une situation où je peux pérenniser le business.


On peut ensuite aborder ce sujet de plein de façons, en regardant de nombreux ratios à la fois sur des coûts fixes, des coûts variables etc. Mais l’exercice compliqué, c’est d’arriver à trouver une croissance qui ne coûte pas trop chère en capital, et ne pas opposer une trajectoire de rentabilité versus une trajectoire de croissance pure. En effet, si la boîte est profitable mais sans aucune croissance, elle ne vaut plus grand-chose, car c’est en grande partie le potentiel de croissance des boîtes de tech qui fait leur valeur. Une boîte qui fait 100% de croissance vaut - au grand minimum - 4 fois plus qu'une boîte qui fait 0% de croissance même si elle est rentable.


Redéfinir ses OKR

Entre début 2021 et début 2023, l'essentiel des start-ups et scale-ups de la french tech entreprises ont dû changer la façon dont elles avaient défini leurs OKR (ou sinon il y a un problème…) en y ajoutant une dose de contribution margin, ROI, payoff, quelque part dans leurs équations.


Le temps où les start-ups pouvaient embaucher sans aucune contrainte financière pour arriver à tant de croissance, est révolu. Désormais, les HR doivent réaliser les objectifs en prenant en compte une certaine précaution de rentabilité, ou en tout cas d'efficacité, qu’ils n’avaient pas en 2021.


Une des faiblesses de l'écosystème tech, européen notamment, c'est qu'une très grosse partie de sa croissance s'est faite avec des gens qui n'avaient jamais connu les crises précédentes. La plupart des jeunes entrepreneurs n'ont donc connu que des cycles haussiers, puisque depuis la crise de 2008, ça n’a fait que s’améliorer jusqu’en 2022. Ces personnes doivent donc composer avec une nouvelle équation économique, et apprendre à vivre dans une période contrainte, avec :

  • une croissance du PIB plus faible,

  • une demande consommateur plus faible,

  • une demande B2B peut-être plus lente à se matérialiser,

  • et du capital pour financer la croissance plus difficile à obtenir.

Communiquer avec les équipes, avoir un langage de vérité

Il est vraiment nécessaire que les founders expliquent à leurs équipes que le contexte a changé, et aient un langage de vérité à ce sujet. Le but n’est pas pour autant de mettre tout le monde en mode panique, mais simplement une fois qu'on a un plan, savoir l’expliquer aux équipes avec les contraintes qui en découlent.


Si on ne communique pas sur ce changement de contexte, mais qu’on fait des petites restructurations à la semaine, équipe par équipe, département par département etc, le résultat sera très mauvais. En effet, à la fin les équipes n'auront plus de confiance dans le management de la boîte, parce qu’ils auront l'impression que l’équipe dirigeante ne sait pas où elle va.


Il est donc vraiment important qu’il n’y ait pas de déconnexion entre les profils founders / DRH et les équipes qui, elles, n’ont peut-être pas encore pris conscience des changements en cours. En période plus difficile, toutes les actions et les acteurs de l’entreprise doivent être en cohérence avec cette réalité.


C’est vrai qu’en France, on est toujours très pudique sur ces sujets-là, historiquement il y a la grosse peur des licenciements collectifs, des plans sociaux etc, qui sont des mots qui font peur. Mais les patrons ont quand même intérêt à communiquer très clairement sur le fait que les règles du jeu peuvent changer, et montrer qu'ils font des arbitrages, mais pas uniquement à la baisse : par exemple qu'ils ont downsizé une partie des départements, mais qu’à l'inverse ils ont renforcé l'équipe d'engineering et l'équipe produit parce que leur produit doit rester à la pointe.


Se tourner vers des gens qui ont plus d’expérience

La plupart des founders n’ayant pas connu de cycle baissier, comment peuvent-ils s’adapter ?


D’abord, il faut bien se rendre compte que les fondateurs qui ont été backés dans les dernières années l’ont été de façon très offensive : à la base, la plupart des founders avaient une expérience d'entrepreneur ou de dirigeants d'entreprise proche de zéro, mais ils avaient de bonnes idées, de bons projets et une capacité à apprendre à apprendre vite. Ils ont réussi à délivrer très vite des plans d'hypercroissance. Donc on peut avoir confiance en l'hypothèse qu'ils sont tout aussi capables d'apprendre à gérer un retournement.


Ensuite, le mieux pour apprendre c’est de se tourner vers ceux qui ont déjà vécu ce genre de situations. Pour Jean-David, les jeunes fondateurs peuvent donc se tourner :

  • vers leur board,

  • vers des gens qui ont plus d'expérience,

  • vers leur DAF (Directeur Administratif et Financier) par intérim,

  • vers les gens qui ont vécu plein de choses, qui ont une vie professionnelle de plus de 20 ans ou 30 ans, et qui peuvent leur apporter de la confiance dans l'exécution dans un contexte différent. Par exemple : là tu es en train de faire un truc qui ne te plaît pas, tu es en train de virer des gens, mais tu es en train de faire quelque chose qui est bon pour ta boîte, qui est nécessaire, tu le fais, et pour le faire bien, il faut le faire comme ça, et si tu le fais bien tu auras bien fait ton boulot de patron.

Réfléchir sur une offre qui s’inscrit dans la durée

Au-delà de ces raisonnements très financiers, il y a aussi un raisonnement sur la raison d'être de l’entreprise, sur ce qui fait qu'elles peuvent s'installer dans la durée. Est-ce que mon offre / produit est un must have / un nice to have / un médicament / une vitamine, etc ? Peut-être que si ce que je propose est à la frontière de médicaments et vitamines, il faut que je devienne un médicament ; et peut-être que si j'ai dans mon offre des choses qui sont un peu nice to have et d'autres qui sont must have, je me recentre sur le must have, etc.


Comme le ralentissement de la croissance est devant nous, il y a forcément des choses qu'on arrivait à vendre il y a 2 ans, mais qui seront très compliqués à vendre demain. C’est là qu'il faut vraiment se poser des questions sur la pertinence de ses offres, en corrélation avec la vraie taille de marché etc, de façon à recaler les ambitions sur des choses réalistes.



Vous pouvez contacter Jean-David sur Linkedin

Site web d’ISAI : https://www.isai.fr/


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